理想情况下，城投与区域可以形成投资建设、经济增长、土地增值、偿还债务的良性循环，但部分区县经济发展水平较低，不利于城投良好发展。

新华财经上海7月27日电（记者杨溢仁）今年以来，在利率窄幅震荡、资金面整体宽松的市场背景下，区县城投债因票息较高，短期内信用基本面稳健，且契合投资者需求获得追捧。不过，由于全国范围内各区县经济发展水平存在明显分化，因此对那些具有GDP规模小、增速低、金融资源匮乏、人口净流出特征的区域，自身良性循环偿债的难度仍较大，其背后潜藏的风险不言而喻。

 “在已披露近两年存贷款规模的419个区县中，2021年各项贷款余额排名前20的区县集中在江苏省、浙江省等省份，金融资源供给较为充足。与之相对，约有53%的区县2021年各项贷款余额低于500亿元；排名末20的区县，各项贷款余额甚至低于150亿元，较为匮乏。”华泰证券首席固收分析师张继强指出，“理想情况下，城投与区域可以形成投资建设、经济增长、土地增值、偿还债务的良性循环，但部分区县经济发展水平较低，不利于城投良好发展。用‘调整后债务率=（政府债务余额+城投债务余额）/综合财力’来衡量各个发债城投所在区县债务率水平，发现全国有129个区域2021年调整后的债务率高于300%，处于红色区间。”

 存在调整风险

 当前区县级城投债的信用利差水平已经大幅压缩。2022上半年，理财、货基、债基等纯债产品规模快速增长，信用债配置需求增多。而净值化投资者的期限偏好缩短，叠加资金面宽松，因此其普遍更青睐短久期兼具票息的产品——区县城投债成为了与之契合的选择。受投资者“挖掘”热情较高的影响，5月份甚至出现了城投抢券行情，一级投标倍数激增。

 “根据测算，发现区县城投债的信用利差已进入窄幅震荡阶段，继续压缩的空间很小，信用利差绝对值和历史分位值都已较低。”一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“现阶段区域基本面越好的省份，区县信用利差绝对值和历史分位值越低，而强区域低等级城投债是5月抢券行情中各路机构最主要的挖掘方向。”

 经过上一轮大涨，目前强区域、高资质城投债的信用利差已然较低，存在估值调整压力。至于弱区域、低资质城投债，在融资监管态度趋严未变的情况下，其背后所潜藏的信用风险不容忽视。

 值得一提的是，2022上半年，城投债的发行规模同比小幅下降了4%。分行政级别来看，主要受区县级城投债拖累，区县级城投债上半年的发行规模大幅下降16%、地级城投债仅略微下降2%、省级城投债甚至显著增长16%。至于净融资规模方面，上半年区县级城投债的净融资降幅更大，同比回落55%，为2020年以来的新低。

 另有相关数据显示，2022上半年，城投债的净融资规模合计为9515亿元，较2020年和2021年同期分别下降了32%和18%，出现一定程度的收敛，说明在2020年、2021年连创融资新高之后，监管调节城投融资的诉求在提升。

 结构分化延续

 大部分业内人士预判，展望三、四季度，城投债的融资仍将围绕“总量减少、结构优化”的思路执行。

 不过，考虑到当前基层财政面临的困难以及稳增长的压力，则对于城投来说，整体风险依旧可控。毕竟，在“有保有压”的思路下，监管多次强调防范“处置风险的风险”，这决定了政策收紧过程中也会动态调整。

  然而，城投板块内部的结构分化加剧同样无可避免。在融资资源日益稀缺的背景下，出于安全性、合规性考虑，择券的“头部集中”现象会愈发明显。这意味着，融资萎缩最快的必然是尾部平台，区域债务压力大、行政层级低、主体评级低，上述3个特征中满足2个的筹资平台就值得予以警惕。

 “不仅如此，目前城投尾部风险在非标、贷款层面已有暴露，下半年还需要关注相关债券的展期概率。”上述交易员提醒，“另外，在‘资产荒’的驱动下，当前城投债估值利差处于极低的历史分位数水平，利差保护并不充分。身处潜在的风险升温过程中，城投利差料存在调整风险。”

 回到城投债的择券方面，强区域城投债的信用利差已经降至历史低位，性价比虽一般，可平台再融资情况较为通畅，其他资产难言更佳，因此该类城投债依旧具有配置价值；而城投利差较高的区县，可能存在债务负担较重、负面舆情影响大、再融资能力较弱等问题，相关风险值得重视，建议审慎规避，切忌盲目下沉配置。